《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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